RENTA FIJA

Tipos de interés reales positivos a largo plazo, expectativas de recortes del tipo de referencia a futuro además del efecto diversificador de la renta fija, hacen de este un buen momento para pensar en añadir duración a las carteras

La batalla contra la inflación que han tenido que llevar a cabo los bancos centrales a lo largo de los últimos 12 a 18 meses, dependiendo de la geografía, está dando frutos. Hemos empezado a ver una moderación en la subida de precios a la vez que nos hemos adentrado en un período de tipos de interés más elevados. En la nota que publicamos en el mes de marzo, Un nuevo entorno de rentabilidad para la renta fija de corto plazo ya comentábamos el cambio significativo que estaba ocurriendo en las opciones de inversión de bajo riesgo a corto plazo, en donde era posible encontrar niveles de rentabilidad que mitigaban en gran parte el impacto negativo de subidas adicionales de tipos de interés.

Recientemente se ha alcanzado otro hito que no se había producido en la última década en Europa y en los dos últimos años en Estados Unidos: no sólo los tipos de interés nominales son mucho más elevados, los tipos de interés reales a medio plazo (5 años) están en positivo.

El gráfico 1 corresponde a la Eurozona y el gráfico 2 a los Estados Unidos. En los dos gráficos, la línea roja refleja la rentabilidad a vencimiento del índice agregado de renta fija de Bloomberg y la azul representa la inflación esperada a cinco años para cada una de las zonas. 

En la Eurozona, aunque la inflación en la última década se mantuvo en niveles muy bajos (incluso por debajo del objetivo del 2% del BCE) los tipos nominales estuvieron rozando el cero, o en niveles negativos. Los tipos reales (tipos nominales - inflación esperada) como consecuencia, y como observa en el gráfico inferior izquierdo, estuvieron en negativo, es decir, no cubrían la inflación por un largo período. El BCE ha subido 375pb los tipos de interés de referencia desde julio de 2022, lo cual se ha reflejado en toda la curva de tipos. Si bien es cierto que las expectativas de inflación a largo plazo son hoy en día más altas –cercanas a un 2.5%- también lo son las rentabilidades nominales que ofrece la renta fija a plazo, alrededor de un 3.45%. En la zona euro los tipos de interés reales actuales están en torno al 0.95%. 

En Estados Unidos también se produce el mismo fenómeno de tipos reales positivos (después de un período más corto de tipos negativos) con niveles mayores al 2%, pues los tipos nominales se sitúan cerca del 4.6%.

La «última milla» de la política monetaria

Después de dos años en los que la política monetaria ha ido incrementando hacia niveles más restrictivos, con un inicio (y, en algunos casos, terminación) bastante anterior en los países emergentes en comparación con los países desarrollados, llegamos al momento en el que se ha alcanzado, o está a punto de alcanzarse, el «tipo terminal» en donde ya habrían finalizado las subidos de tipos.

En los principales países desarrollados, la Reserva Federal subió el tipo de referencia en 25pb hasta un nivel de 5-5,25% en mayo.

Con esto, el aumento en el tipo de referencia ha sido de 500pb. De quedar alguna subida adicional de tipos en los próximos meses, ésta sería marginal. El Banco de Inglaterra ha subido 425pb hasta el 4,50% actual. El mercado descuenta un par de subidas adicionales hasta niveles de 5,25%. El Banco Central Europeo (BCE) inició las subidas de tipos en julio de 2022; ha incrementado tipos en 375pb hasta niveles de 3,25% en el tip de depósito. Aún el mercado descuenta dos subidas adicionales.

¿Qué podemos esperar en los próximos meses?

Los tipos de interés se sitúan ya en un nivel suficientemente restrictivo pero, teniendo en cuenta el efecto retardado de la política monetaria, habrá que esperar para ver el impacto total que tendría en la economía. Por lo tanto, la pausa sería de algunos meses, en los que los bancos centrales continuarían observando el comportamiento de la inflación, y también la intensidad de la desaceleración económica. La media histórica de las pausas en política monetaria de la Reserva Federal en Estados Unidos es de unos cinco o seis meses. Ante subidas de tipos ya marginales en el corto plazo, el mercado centra su atención en el posible momento del recorte de tipos.

El concepto de duración

La relación entre el precio de un bono y los tipos de interés es inversa. Es decir, si suben los tipos de interés bajará el precio del bono (y viceversa).

La sensibilidad del precio de un bono ante variaciones en los tipos de interés se mide a través de la duración. La duración de un bono es la media del vencimiento ponderado de todos los flujos de ese bono. En otras palabras, expresa en años cuánto tiempo tardarán los flujos de caja de ese bono en ser pagados. Dado que la mayor parte de los flujos de un bono se suelen pagar al final (el principal, por ejemplo), la duración estará cerca del vencimiento.

En el caso de los bonos cupón cero (sin cupón), la duración del bono coincidirá exactamente con el vencimiento de ese bono. Es decir, lo que queda para la fecha de vencimiento. Por ejemplo, si un bono cupón cero vence en cinco años, la duración de ese bono es cinco años.

La duración modificada, mide la sensibilidad del precio del bono frente a pequeñas variaciones en los tipos de interés del mercado.

A modo de ejemplo, supongamos un bono con una duración modificada de cinco años. Si los tipos de interés bajan del 5% al 4,5%, el precio del bono subirá en un 2,5%. El cálculo para conocer el porcentaje en que se puede mover el precio de un bono ante cambios en los tipos de interés se hace multiplicando la duración modificada del bono por la variación en los tipos de interés. En el ejemplo esto es 5 x (4,5%-5%) = +2,5%.

La renta fija como estrategia de diversificación

El concepto de correlación explica el comportamiento de una variable con respecto al comportamiento de otra. Así, cuando la correlación es positiva, las dos variables se mueven en la misma dirección (ver zona azul en el gráfico 3) y cuando es negativa (zona roja), ante subidas de una, la otra cae.

En 2022, todos los mercados cayeron como consecuencia de las agresivas subidas de tipos, con lo cual, la renta fija, el activo refugio tradicional ante caídas de bolsa, no pudo cumplir su papel defensivo y diversificador.

Los bonos han recuperado niveles de normalidad que les permiten de nuevo hacer de diversificador/refugio para momentos de volatilidad en el mercado. Como se puede observar en el gráfico 4, en el momento del colapso de algunos bancos regionales en Estados Unidos, el pasado marzo, el precio de los bonos (línea blanca de la gráfica 3) subió ante la posibilidad de futuros recortes y/o relajación de la política monetaria para controlar la inestabilidad financiera; y la bolsa (línea roja) cayó debido al colapso de los bancos. En este caso, carteras o bonos con mayor duración se vieron más beneficiados por el movimiento.

¿Cómo posicionarse para este entorno de tipos?

Incorporando a la cartera vehículos de inversión colectiva, gestionados por profesionales, que dan acceso a una cartera bien diversificada con instrumentos de renta fija, tanto de gobiernos como de corporaciones, con mayor duración.

El productor ideal a buscar debería contar con: una gestión activa a través de un fondo de inversión; una alta calidad crediticia en la cartera, tanto de gobiernos como corporativos; y duraciones en el entorno a los seis años.

El binomio rentabilidad/riesgo en este momento del ciclo creemos que beneficia a los emisores de alta calidad.

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