El proceso de vacunación avanza a gran velocidad en las economías más desarrolladas y a la par se afianza la normalización de la actividad. La fortaleza de los indicadores económicos a raíz de la reapertura está sorprendiendo muy positivamente y el crecimiento podría alcanzar niveles récord por el efecto de la demanda contenida.

El nivel de ahorro acumulado y la continuidad de los estímulos fiscales garantizan el crecimiento a corto plazo. Por su parte, la inflación podría ser un problema, pero los mercados han comprado, de momento, el mensaje de los bancos centrales de que es un repunte temporal. Los inversores deben asumir un calendario anticipado para la retirada de estímulos.

En este informe analizamos el comportamiento del mercado en comparación con períodos anteriores y observamos que el escenario sigue siendo positivo, aunque ya está descontado en gran parte. Esperamos una menor direccionalidad en el comportamiento de los activos de riesgo, por lo que recomendamos mayor neutralidad en la asignación de riesgos en las carteras.

El consumidor estadounidense goza de buena salud financiera

Después de un año de máxima incertidumbre sanitaria y económica, los consumidores emergen del confinamiento con optimismo y buena salud financiera. La economía estadounidense, gracias al soporte de los estímulos, está cobrando un impulso sin precedentes que prevemos se traslade en breve a Europa y a la economía global. Esperamos una sólida evolución del consumo en los próximos trimestres a medida que la economía mundial consolide la recuperación y la solución de la vacunación se extienda a nivel global.

La economía estadounidense ha seguido mostrando signos de fortaleza cíclica en un contexto marcado por los importantes avances en materia de vacunación, que han llevado a una mayor relajación de las pocas restricciones que seguían vigentes en algunos Estados federales. El sector servicios empieza a tomar el relevo como principal motor de la actividad, como se desprende de la lectura contemporánea del ISM de servicios (cerca de nuevos máximos históricos en la serie). La demanda reprimida, ayudada por unas condiciones financieras laxas y el estímulo fiscal en vigor, sigue impulsando el ritmo de la actividad, y se espera que el PIB recupere su nivel prepandémico a finales del segundo trimestre.

En los próximos trimestres consideramos muy probable que los hogares estadounidenses gasten parte de los 2,3 billones de dólares de exceso de ahorro que han acumulado desde marzo de 2020. Este incremento del consumo impulsaría el crecimiento económico durante el resto del año y lo mantendría todavía por encima de su tendencia en 2022. El exceso de ahorro acumulado sería el principal motor del gasto, pero el consumidor americano también cuenta con el soporte del fuerte incremento de su patrimonio neto derivado de la recuperación de los mercados financiero e inmobiliario. El consumidor estadounidense es quizás el que más se ha beneficiado de los incentivos fiscales, pero el consumo en el resto de las principales economías globales empezaría también a disfrutar de fuertes vientos de cola en los próximos trimestres como resultado de la reapertura.

La reapertura provoca la estampida del consumidor

Dado que los consumidores en su conjunto no han incrementado su endeudamiento, sus cuentas están saneadas y las familias tienen dinero para gastar. Por tanto, es probable que la reapertura del sector de servicios al consumidor dé lugar a una explosión de gasto reprimido cuando la gente vuelva a los restaurantes, los teatros, los eventos deportivos y los viajes. Esto es muy diferente del comportamiento normalmente conservador de los consumidores después de una recesión, cuando el nivel de gasto personal tarda en activarse,
incluso con una recuperación incipiente del mercado laboral.

A medida que más personas se han vacunado, el nivel de optimismo de la población y su propensión al consumo de servicios ha mejorado gradualmente. Desde principios de abril, está disminuyendo el porcentaje de consumidores que en las encuestas respondían que estaban incrementando el nivel de ahorro y sus tenencias de efectivo y se abstenían de realizar grandes compras. Esta mejora en la confianza de los consumidores se refleja en los datos de alta frecuencia en tiempo real. La encuesta de movilidad de Google muestra una mejora de la movilidad en los lugares de comercio y ocio desde principios de año. En enero estaba un 25% por debajo de los niveles anteriores a la pandemia y ahora está sólo un 5% por debajo.

Los datos de la aplicación Opentable, utilizada para hacer reservas en restaurantes, muestran que el nivel de tráfico en el sector de restauración se recupera a toda velocidad. Los indicadores de movilidad, al igual que la ocupación hotelera y el volumen de pasajeros en aerolíneas, también están mejorando después de colapsar en marzo de 2020. La ocupación de los hoteles se sitúa ahora en el 60%, frente al 20% de ocupación al comienzo de la pandemia.

El mercado laboral se recupera a pesar de las distorsiones

La recuperación del empleo continúa y la conversación sobre la publicación de los datos del mercado laboral ha cambiado de tono rápidamente. No hace mucho, el empleo en Estados Unidos estaba unos 10 millones por debajo del nivel prepandémico y la principal preocupación era cómo volver a contratar a todos esos trabajadores. Ahora, en las encuestas a empresarios abundan los comentarios sobre la escasez de mano de obra. Esto no concuerda con el hecho de que hay 8 millones de trabajadores menos en activo y nos habla de un mercado laboral que está teniendo dificultades para volver al equilibrio previo a la pandemia.

Una muestra de estas tensiones la encontramos en las estadísticas del mercado laboral de EEUU durante el mes de mayo. Se generaron 559 mil puestos de trabajo netos (por encima de los 278 mil de abril), la tasa de paro bajó hasta el 5,8% (frente al 6,1% de abril), los salarios aumentaron un 2% interanual y el indicador de empleo del ISM manufacturero cayó a 50,9 desde 59,6 dos meses atrás. Los elevados niveles de ofertas de empleo sin cubrir desvelan desajustes y cuellos de botella en la recuperación del empleo. Cuestiones como las complicaciones en el cuidado de los niños (con motivo del cierre de los colegios), o el efecto perverso de los cheques de desempleo que permite a algunos el no trabajar de momento, están dificultando las contrataciones y ralentizando el descenso del desempleo, aún cuando hay un récord de vacantes sin cubrir.

Sin embargo, nuestra previsión es que el crecimiento del empleo seguirá siendo fuerte en los próximos dos años en EEUU (con Europa a la zaga) y que la economía global se acercará progresivamente a las tasas de desempleo previas a la pandemia.

Una recuperación sin precedentes: crecimiento récord en 2021

La recesión pandémica fue sui generis gracias a las medidas económicas sin precedentes adoptadas para limitar sus daños. Por primera vez en más de 50 años, la tasa de crecimiento de la renta nominal disponible se aceleró durante una recesión. Es difícil creerlo, pero, desde el punto de vista financiero, esta crisis ha sido buena para el consumidor estadounidense, ya que las transferencias fiscales han engrosado los ingresos de los hogares, mientras que las medidas de distanciamiento social redujeron el gasto.

En la actualidad, aunque la Covid-19 sigue siendo un problema para las economías en desarrollo, el mundo desarrollado está al borde de un boom post-pandémico. La velocidad y la fuerza de la recuperación son excepcionales si se comparan con los ciclos económicos normales, pero si analizamos en la historia los periodos de perturbaciones masivas no financieras, como las guerras, las pandemias o las catástrofes naturales, se interrumpe temporalmente la actividad económica dejando intactas la demanda y la oferta de bienes y servicios subyacentes. Pasado el trastorno, la economía se recupera más rápido que tras una recesión típica.

En su último informe, la Reserva Federal ha elevado su previsión de crecimiento para EEUU en 2021 desde el 6,5% hasta un 7% y ha mantenido una sólida estimación de crecimiento por encima del 3% para 2022. En Europa, las buenas perspectivas para el próximo año se verán respaldadas por los mayores niveles de inversión pública como porcentaje de PIB de más de una década. Esto se vería impulsado, además, por el paquete de medidas Next Generation EU, instrumento de estímulo económico creado como respuesta a la crisis del coronavirus, que empieza desembolsarse este verano. En el Reino Unido el consenso también es positivo y creemos que una flexibilización más rápida de las restricciones, el éxito de la implantación de la vacuna y el presupuesto expansivo del Gobierno británico a corto plazo probablemente aumenten la velocidad de la recuperación.
 

Los bancos centrales discuten ya la fecha de la retirada de estímulos

Los efectos base y los factores superpuestos de escasez de oferta, aumento de la demanda y problemas de aprovisionamiento derivados de la reapertura económica, han provocado un repunte de la inflación. La cuestión es si todo esto será temporal, o resultará más persistente. Por el momento, los sectores de la economía más sensibles a la reapertura y a los cuellos de botella de las cadenas de valor y con mayor sensibilidad al repunte del precio de las materias primas son los más afectados.

Nuestro análisis sugiere que, si bien las presiones inflacionarias serían un desafío a corto plazo, los fundamentos no corroboran un escenario de inflación persistente, por las siguientes razones: (i) la historia muestra que las presiones de la cadena de suministro tienden a disminuir después de 16 meses, (ii) el crecimiento del crédito de China se está desacelerando y puede traer algún alivio a las presiones inflacionarias globales provenientes de los precios de las materias primas, (iii) la brecha de producción sobre el nivel de pleno empleo de EEUU sigue siendo grande, y la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO), no espera que se cierre antes de 2025, por último, (iv) se estima que los efectos base jugarán un papel importante a principios del próximo año, ejerciendo una presión a la baja sobre el período de 12 meses.

En EEUU, el índice de precios al consumidor (IPC) de mayo confirmó la intensidad de las presiones inflacionistas en el entorno actual de corto plazo. En términos interanuales, el IPC pasó de un 2,6% en marzo a un 5,0% en mayo. Es la tercera vez desde marzo de 2020 que el índice supera el objetivo medio del 2% de la Fed. De este pronunciado incremento anual, estimamos que la mitad se debió al efecto base y la otra mitad a presiones inflacionistas. Finalmente, a pesar de las presiones inflacionistas, la rentabilidad de los bonos no ha repuntado como en otras ocasiones.

Primera etapa en la retirada de estímulos: desaceleración en la compra de activos

La elevada inflación y el aumento de las expectativas de inflación pondrán a prueba la determinación de la Fed durante los próximos meses, aunque creemos que ésta se mantendrá firme y se abstendrá de endurecer su política hasta que se cumplan sus objetivos en el mercado laboral.

El primer paso que darán las autoridades monetarias en el proceso de retirada de las políticas expansivas sería la reducción de su estímulo de las compras de bonos o tapering. La Fed empezaría a reducir sus compras de activos cuando se hayan realizado avances significativos hacia el objetivo de máximo empleo. Sería de esperar que la Fed inicie las discusiones sobre cuándo reducir sus compras de activos en el transcurso de este verano. A continuación, la reducción de las compras de activos se anunciaría en la reunión del FOMC de diciembre de 2021 y las compras se reducirían a principios de 2022. La Fed tiene previsto avisar al mercado con suficiente antelación antes de empezar a retirar las políticas expansivas que puso en marcha el año pasado y así evitar que se produzca el tipo de agitación del mercado, o taper tantrum, que se produjo cuando la Fed esbozó sus planes de reducir un programa similar de compra de bonos en 2013.

Muchos economistas se preguntan si la Fed debería seguir comprando bonos hipotecarios dada la fortaleza de las ventas de viviendas y lo benignas que son las condiciones financieras. El mercado tendrá que enfrentarse pronto al hecho de que los bancos centrales disminuirían pronto el tamaño de su apoyo a la economía, y la reducción de las compras de activos y de los programas de apoyo a la liquidez serían el primer paso en esa dirección.

Segunda etapa: el mercado empieza a asimilar un futuro con tipos de interés al alza

Los funcionarios de la Reserva Federal llevan mucho tiempo diciendo que una condición clave para subir los tipos de interés es la vuelta al máximo empleo. La definición de máximo empleo de la Reserva Federal exige una tasa de desempleo de entre el 3,5% y el 4,5% y una recuperación total de la tasa de participación de la población activa hasta su nivel anterior a la pandemia. La evolución de sus opiniones sobre la magnitud de crecimiento del empleo que supondrá esto, podría llevarles a reducir el apoyo a la economía antes de lo previsto. Calculamos que un crecimiento medio mensual de los empleos no agrícolas de alrededor de 400.000 haría que la economía alcanzara el «máximo empleo» a finales de 2022. Dada la solidez de la economía y el nivel récord de ofertas de empleo, es muy plausible que, en torno a junio de 2022, los funcionarios de la Fed se queden sin argumentos para aplazar la decisión de subir los tipos.

El resultado de la última reunión de la Fed fue algo más tensionador de lo esperado, aunque totalmente acorde con las perspectivas económicas y las condiciones financieras actuales. La mediana de las previsiones de tipos de interés para el año 2023 muestra ahora dos subidas de 0,25% cada una, frente a ninguna en la anterior reunión del Comité FOMC de la Fed en marzo. En concreto, ahora 13 de los 18 miembros de la Fed esperan subidas para 2023.

Los responsables de la política económica fuera de Estados Unidos se enfrentan a muchos de los mismos problemas que la Fed: rápida recuperación de las economías que salen de la pandemia, repuntes de inflación y precios de los activos. En el caso del BCE, el factor más importante es el calendario del fin de las compras de activos a través del programa PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), que esperamos se anuncie en la reunión de diciembre de 2021. Las subidas de tipos aún se ven lejanas.

Tercera etapa: el estímulo fiscal se mantiene aunque es insostenible en el medio plazo

El presidente Joe Biden ha actuado con rapidez desde que asumió el cargo el 20 de enero al firmar el paquete de ayuda de USD 1,9 billones para el Covid-19, junto otra ronda de cheques de estímulo, subsidios de desempleo, apoyo a las pequeñas empresas y recursos para ayudar a la reapertura de las escuelas de forma segura. Poco después, Biden dio a conocer un ambicioso plan para mejorar las infraestructuras del país y la transición hacia una energía más verde: el American Jobs Plan (AJP). En abril, la nueva administración presentó adicionalmente el American Families Plan (AFP), cuyo objetivo es utilizar créditos y ayudas financieras para mejorar y ampliar las actuales prestaciones sociales.

Estas dos últimas iniciativas de gasto incluyen propuestas de financiación basadas en subidas de impuestos, aspecto que dificulta en gran medida el apoyo republicano. Consideramos factible un acuerdo parcial para el plan de infraestructuras que permita que se mantenga en el corto plazo el estímulo fiscal en Estados Unidos. A medio plazo consideramos que va a ser necesario reequilibrar el excesivo nivel de déficit público por la vía de la reducción del gasto, o de la subida de impuestos. El mercado tendrá, por tanto, que asimilar un menor nivel de apoyo fiscal a partir de 2022.

En Europa, el proceso de aprobación e implementación del Plan de Recuperación (Next Generation EU), dotado con 750.000 millones de euros destinados a la recuperación postpandémica y la transformación verde y digital, avanza y la economía de la zona Euro va a contar con un positivo apoyo fiscal de cara a los próximos dos años. Los inversores en el mercado europeo van a poder contar con el apoyo fiscal y monetario durante un período más prolongado que al otro lado del Atlántico. En el Reino Unido el paquete de estímulo fiscal equivalente a un 12.5% de su PIB tendría que, eventualmente ser disminuido y el déficit reconducido.